ZinsherbstSteigende Renditen bedrohen die Rally an der Wall Street

Der Ausverkauf am US-Anleihemarkt verschärft sich, obwohl Inflation und Konjunktur den Bondmarkt eigentlich entlasten müssten. Seit Ende Juni stieg die Rendite zehnjähriger Staatsanleihen um rund 30 Basispunkte. Dreißigjährige Papiere erzielen so hohe Renditen wie seit 2007 nicht mehr. Bei der Auktion vom 13. August verlangten Anleger rund 5,2 % für neue 30-jährige US-Staatsanleihen. Bei Anleihen bewegen sich Kurse und Renditen gegenläufig. Der Renditesprung steht daher für deutliche Kursverluste.

Die jüngsten Konjunkturdaten zeichnen kein klassisches Inflationsschreckbild. Der Preisdruck hat sich moderat verbessert, während der Arbeitsmarkt erste Schwächesignale sendet. Zugleich wächst die US-Wirtschaft offenbar kräftig genug, um eine Rezession zu vermeiden. Für Anleihen wäre diese Mischung gewöhnlich günstig. Diesmal überwiegen jedoch Sorgen über Inflation, Staatsfinanzen und das Risiko langer Laufzeiten.

Prämie für lange Laufzeiten

Ein Teil des Rätsels liegt in der sogenannten Laufzeitprämie. Sie entschädigt Anleger für das Risiko, Kapital lange zu binden, wenn Zinsen und Inflation während der Laufzeit anders ausfallen. Das Modell der Federal Reserve Bank of San Francisco schätzte diese Prämie für zehnjährige Staatsanleihen am 12. August auf 1,34 Prozentpunkte. Die erwartete durchschnittliche Overnight-Rate lag bei 3,43 %, die beobachtete Zehnjahresrendite bei 4,77 %. Das deutet darauf hin, dass Anleger für langfristige Zinsrisiken einen erheblichen zusätzlichen Aufschlag verlangen.

Auch die kurzen Laufzeiten senden ein anderes Signal. Zweijährige US-Renditen sind seit Ende Juli um fast 20 Basispunkte gefallen. Mit rund 4,1 % liegen sie rund 39 Basispunkte über der Obergrenze des aktuellen Leitzinskorridors. Zugleich bleiben die langen Renditen hoch, obwohl die kürzeren gefallen sind. Das verweist auf die Bedeutung von Inflations- und Laufzeitrisiken.

Druck der Staatsfinanzen

Der zweite Belastungsfaktor ist der enorme Finanzierungsbedarf des Staates. Das Haushaltsdefizit erreichte in den ersten zehn Monaten des Fiskaljahres 1,8 Bill. USD und übertraf damit bereits das gesamte Vorjahr. Am 12. August belief sich die umfassende Bundesschuld auf 39,91 Bill. USD. Für Juli bis September will das Finanzministerium netto 739 Mrd. USD über marktgängige Papiere bei privaten Investoren aufnehmen. Der Markt muss dieses zusätzliche Angebot aufnehmen. Die Größen der regulären Anleiheauktionen sollen nach aktuellem Plan mindestens mehrere Quartale unverändert bleiben.

Auch der längerfristige Ausblick bleibt belastend. Im Basisszenario des Congressional Budget Office steigt die öffentlich gehaltene Bundesschuld bis 2036 auf 56,2 Bill. USD oder rund 120 % des BIP. Die Nettozinsausgaben wachsen darin von rund 1,04 Bill. USD im Jahr 2026 auf 2,14 Bill. USD im Jahr 2036. Höhere Finanzierungskosten können selbst wieder größere Defizite und zusätzlichen Emissionsbedarf begünstigen.

Schulden und Inflation

Die US-Großbank JPMorgan sieht darin ein wachsendes Risiko. Bankchef Jamie Dimon verwies zuletzt auf ungewöhnlich hohe Schulden- und Defizitstände trotz robuster Wirtschaft und starker Aktienmärkte. Solche Größenordnungen seien gewöhnlich eher mit schweren Rezessionen, Depressionen oder Kriegen verbunden. Seine Sorge zielt damit auf eine einfache Frage: Zu welchem Preis lässt sich die wachsende Schuldenmenge dauerhaft platzieren?

Auch die Inflation bleibt ein Unsicherheitsfaktor. James Smith, Ökonom bei der niederländischen Großbank ING, verweist auf wiederkehrende globale Angebotsschocks. Dazu zählen höhere Halbleiterkosten, zusätzlicher Strombedarf durch KI-Rechenzentren und Ölpreissprünge infolge des Krieges zwischen den USA und dem Iran. Solche Schocks können die Inflation erhöhen und zugleich das Wachstum bremsen. Dann könnten Aktien und Anleihen gemeinsam unter Druck geraten.

Renditeschwelle für Aktien

Bislang hält sich der Aktienmarkt davon unbeeindruckt. Der S&P 500 gewann im August mehr als 4,1 % und erreichte mit 7.795 Punkten ein Rekordhoch. Der Nasdaq Composite legte seit Ende Juli mehr als 5,6 % zu. Umso wichtiger wird für Aktien die Renditeschwelle.

Höhere risikofreie Renditen machen Anleihen relativ attraktiver und erhöhen zugleich den Abzinsungssatz für künftige Unternehmensgewinne. Besonders hoch bewertete Aktien reagieren darauf empfindlich. Ein Anstieg der Zehnjahresrendite Richtung fünf Prozent gilt für den Herbst als möglich. Die entscheidende Schwelle für den Markt liegt damit bereits in Sichtweite.

Die Federal Reserve, die US-Notenbank, bleibt der zweite Hebel. Fed-Chef Kevin Warsh ist seit Mai im Amt. Beim Treffen am 29. Juli hielt der Offenmarktausschuss den Leitzinskorridor mit 9 zu 3 Stimmen bei 3,5 bis 3,75 %. Drei Mitglieder wollten bereits eine Erhöhung um 25 Basispunkte. Die Märkte preisen derzeit eine Wahrscheinlichkeit von 35 % für eine Zinserhöhung ein, nach 65 % Ende Juli. So bleibt die Geldpolitik ein zusätzlicher Unsicherheitsfaktor für den Herbst.

Der Bondmarkt warnt vor einem Konflikt, den die Aktienkurse bislang weitgehend ausblenden. Solange Renditen wegen robuster Konjunktur steigen, können Aktien damit leben. Kritischer wird es, wenn Inflation, Laufzeitprämien und staatlicher Finanzierungsbedarf die Renditen treiben. Dann könnte aus dem Bondproblem rasch ein Bewertungsproblem für die Wall Street werden.