Renditen und ZinskurveUnterschätzt der Aktienmarkt die strukturellen Veränderungen am Bondmarkt?

Die Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen ist auf 4,745 % gestiegen. Dies entspricht dem höchsten Stand seit Oktober 2023, als kurzzeitig die Marke von 5 % überschritten wurde. Anleihen mit 30 Jahren Laufzeit rentieren mit 5,275 %. Der Aufschlag für die längere Laufzeit erreicht damit 0,53 % nach 0,20 % zu Beginn des Jahres.

Steigende Renditen, steilere Zinskurve

Die steigenden Renditen in Verbindung mit dem wachsenden Aufschlag für lange Laufzeiten sind nur eines von vielen Warnsignalen, die der US-Bondmarkt sendet – und die so oder so ähnlich auch auf den Rentenmärkten anderer Industrienationen zu beobachten sind.

Ein grundlegend verändertes Verhalten der Marktteilnehmer bei Auktionen etwa wirft Fragen auf. Im Jahr 2010 kauften Händler regelmäßig 40 bis 50 % der US-Staatsanleihen auf Auktionen. In diesem Jahr kauften sie laut Daten von JPMorgan Chase nur noch 10 bis 15 %.

US-Staatsanleihen wechseln von den starken in die schwachen Hände

Grundlegend verändert hat sich auch die Eigentümerstruktur bei US-Bonds und damit die "Gläubigergemeinschaft" für die sich auftürmenden US-Verbindlichkeiten. Investoren, die als wenig preissensitiv gelten dürfen, darunter ausländische Investoren wie Zentralbanken und Staatsfonds, die US-Notenbank Federal Reserve (Fed) und Geschäftsbanken, hielten im Jahr 2007 noch 75 % aller ausstehenden US-Staatsanleihen. Heute sind es nur noch 52 %.

Das bedeutet, dass preissensitive Anleger einen großen Teil des Marktes dominieren, womit die Volatilität steigt. Ein Beispiel dafür sind Hedgefonds. Deren Anteil an US-Bonds stieg laut einer Studie der Fed zwischen 2023 und September letzten Jahres sprunghaft von 4,5 % auf 8,5 %.

Das ist bemerkenswert, weil Hedgefonds US-Staatsanleihen in aller Regel für Arbitrageschäfte nutzen. Der Fonds kauft eine Anleihe und operiert gleichzeitig am Terminmarkt für diese Anleihe, um aus Preisdifferenzen einen sicheren Gewinn zu erzielen.

Nennenswerte Gewinne sind aufgrund der geringen Preisdifferenzen nur mit großen Beträgen möglich. Diese leihen sich die Hedgefonds bei Banken und hinterlegen die gekauften Anleihen als Sicherheit. Hier lauert ein systemisches Risiko: Müssen Banken ihre Risiken herunterfahren, ziehen sie die Kredite zurück und zwingen die hoch gehebelten Hedgefonds zur Liquidation ihrer Position. Diese Konstellation ist geeignet, die Anleiherenditen nach oben zu treiben.

30-jährige US-Realrendite so hoch wie zuletzt 2008

Die inflationsbereinigte Rendite 30-jähriger US-Staatsanleihen liegt aktuell so hoch wie seit 2008 nicht mehr. Auch die Renditen von US-Unternehmensanleihen haben in den letzten Monaten deutlich angezogen. Die Effektivrendite des ICE BofA BBB US Corporate Index, der ausschließlich Schuldverschreibungen mit Investmentgrade-Rating enthält, notiert aktuell bei 5,6 % nach 4,9 % im Februar.

Wie sich der Bondmarkt in den vergangenen Monaten verändert hat, zeigt ein prominentes Beispiel. Im Februar hatte die Google-Mutter Alphabet eine über 30 Mrd. USD schwere Anleihe mit 100 Jahren Laufzeit begeben. Diese notiert aktuell mit 90 % des Nennwertes. Auch die Bonds anderer Tech-Riesen sind im Zuge der vielen Emissionen zur Finanzierung von KI-Infrastruktur unter Druck geraten.

Höhere Renditen am langen Ende erhöhen Druck auf den Aktienmarkt

Zu den Gewissheiten am Bondmarkt gehört, dass seine Entwicklung sich nicht von der am Aktienmarkt abkoppeln lässt. Dies gilt insbesondere für Aktien, in deren Kurs viele Zukunftsversprechen und wenig zeitnaher Cashflow eingepreist sind. Aktien mit einer langen "Duration", also wie Tech-Aktien ohne oder mit geringer Dividende. Solche Aktien werden mit den Renditen von Staatsanleihen verglichen. Je höher die Zinsen am langen Ende, desto höher die Anforderungen an die Unternehmen.

Pimco-Berater Richard Clarida hält eine Anfangsrendite von rund 6 % für ein auf US-Dollar lautendes Portfolio für machbar. "In einer Welt, in der die Inflationsrate voraussichtlich auf etwa 2 % sinken wird, ist dies eine attraktive Realrendite. Im Gegensatz dazu erscheinen Aktienbewertungen aufgrund des Optimismus hinsichtlich KI und des amerikanischen Exzeptionalismus ziemlich überzogen."